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華勝天成:刻意混淆財務概念、關鍵科目瞞天過海 “只想搞錢”

  一家主業幾乎賺不到錢的公司,卻極其精通于文字包裝,擁有著驚世駭俗的會計學想象力。

  軟件行業以其高盈利水平、強大的現金流制造能力、輕資產低負債等行業共性,獲得了充足的“靈活性”而在此輪疫情影響中備受投資者追捧。

  關于公司靈活性,各位老鐵可以參考市值風云App 7月初的報告《干貨!“華爾街估值學院院長”談疫情下市場在關注什么?“靈活性認知”有顛覆性》。

  根據“華爾街估值學院院長” Aswath Damodaran教授對全球股票市場的統計,今年2月14日到8月7日中間,互聯網軟件行業表現牛冠全球,期間漲幅高達53%;而即便是系統和應用軟件行業,也取得了同期14%的漲幅,位列榜單第十。

(來源:Aswath Damodaran教授課件,市值風云App)

  而風云君今天要談的主角是北京華勝天成科技股份有限公司(600410.SH,“華勝天成”、“公司”),自稱“目前國內領先的、以自主可控技術為基礎的云計算綜合服務商”。

  看這副描述,好像還真可以對號入座。實際上,根據東方財富Choice提供的數據,公司同期股價從9.94元漲到13.62元,漲幅47.97%,已經摸近全球互聯網軟件服務行業的漲幅均值了,可謂表現不俗。

  市場似乎認為,這就是一家靈活性十足的軟件公司。

  是真的嗎?

  一、誤會,都是誤會!

  翻開公司2019年報,從業務概要到經營討論與分析,遣詞用句無不散發著“高大上”的味道:

  傳統IT系統解決方案業務主要合作伙伴包括新華三、華為、思科、聯想和浪潮等,而創新業務是云計算相關產品和服務,從云平臺到數據治理系列產品一應俱全,投資業務多點開花……

  公司表示,核心競爭力來源于五個方面:

  一是體系化云產品;

  二是領先的技術水平。在數據治理、云計算平臺及垂直應用等技術研發方面,公司自稱是國內“佼佼者”,有“中國、美國硅谷、歐洲”三地聯合研發布局,通過CMMI-L5軟件成熟度能力認證說明已經在產品研發和項目管理能力上達到國際先進水平;

  三是品牌優勢和完備的資質體系;

  四是龐大的客戶基礎及緊密的合作伙伴關系。20年精耕細作讓公司累計為超過1萬家客戶提供了解決方案;

  五是營銷服務網絡和國際化優勢。

  2019年,公司表示將繼續推進2018年提出的“云成云勝”發展戰略,大力推動云業務發展。

  乍一聽,是不是覺得牛逼滿滿?

  本著實事求是的態度,風云君覺得是騾子是馬,咱得拉出來遛遛再說。

 。ㄒ唬┭邪l投入真Low

  先來看公司的技術研發投入。

  2019年,公司研發投入僅為2.26億,其中又習慣性將50%資本化,當期研發費用率2.5%。即便是研發投入最高的2016年,對應的研發費用率也不過3.4%,這個研發水平幾乎是和軟件行業絕緣了。

  風云君寫過的中軟國際(0354.HK)作為一家軟件外包公司,2019年研發費用率大致在7%。(下載市值風云APP搜索“中軟國際”)

  而如果說到業內較好的to B類軟件公司,比如風云君覆蓋過的微軟(MSFT.O)、Adobe(ADBE.O)、Shopify(SHOP.N、SHOP.TO)、ServiceNow(NOW.N)、還有用友網絡(600588.SH)、金蝶國際(0268.HK)等,哪一家的研發費用率會低于10%?

  而規模較小的比如聲網(API.O)、Dropbox(DBX.O)等,誰的研發費用率不是對標30%來的?

  2.5%,這這這……風云君的腦海中只有一句臺詞:你是來搞笑的吧?

  然而根據公司經營業務范圍,又確實屬于軟件和信息技術服務業。那么,我們姑且說這是一家“另類軟件公司”吧。

  其另類在于:似乎不靠研發,就能實現公司口中經常提到的“自主品牌的高端產品”。

 。ǘ┱垎柲睦“高端”?

  那我們來看看,公司到底有多“高端”。

  先來看毛利率。軟件行業向來以高毛利率著稱,風云君上面列舉的公司毛利率大致都在70%附近,當中較高的甚至超過80%。

  那公司的水平如何呢?常年在17%附近。

  這這這……說好的高端呢?

  而經調整的營業利潤率在近7年間從最高的2016年創出的7.0%降到2019年的-0.2%,最近三年更是嚴重惡化,而正常的主營業務經營活動近兩年壓根兒就不賺錢,可謂步履維艱。(注:經調整營業利潤是毛利潤扣除營業稅金及附加、研發、銷售、管理費用)

  我們順便來簡單測算一下公司的投入資本回報率(ROIC)。

  假設公司能夠維系其“高新技術企業”資質從而享受15%的所得稅稅率,那么即便在表現最好的2015年,公司的投入資本回報率也僅為5.2%,而最近連續兩年更是幾乎不產生投資回報:0、-0.1%。

  我們可以放心的給它貼上“價值毀滅者”的標簽。

  也就是說,公司的主營業務投資回報率幾乎從來沒有達到過其資本成本——無論是來源于股權投資人還是債權投資人。

  公司的債券發行利率是多少呢?2018年剛好有一筆,8%?梢哉f不僅達不到,而且相差實在離譜,而鑒于股權投資人要求的資本回報一般要遠高于債權投資人,那差距就只會更離譜。

  而至于很多投資人關注的公司加權平均凈資產收益率(ROE),那也不會有任何意外:扣除非經常性損益以后,2019年的ROE為0.46%。

  那你以為這個0.46%已經反映了公司真正“扣非”后的結果了嘛?

  那風云君還要提醒一句:小伙子/小姑涼,你還太年輕、太善良。

  二、瞞天過海,關鍵財務信息也可以“任人打扮”了?

  上面風云君測算的“經調整營業利潤率”明明已經轉為負數了,怎么2019年ROE還可能為正?

  仔細看說明,風云君發現公司充分發揮了會計學的想象力,堪稱“很嚇人”:

  稅費返還變成了可持續的,買理財產品的收益是可預期的,而通過修改《公司章程》連投資收益都居然成了經常性的。

  為了不讓投資者看到上面這段話,知道公司花了多少心思嗎?!

  打開公司2019年報,在238頁的PDF里,當你翻到倒數第2頁,也就是第237頁的時候,才能在“補充資料”里找到它。

  好一招瞞天過海!這充分說明了上市公司“藏貓貓”的功底,一看就是行家里手,藏得那是相當專業……

  實際上,上面一段披露其實非常關鍵:如果投資收益都能被當作是經常性的,那潛臺詞是這家公司已經成為一家金融控股公司了,那風云君干脆建議,把投資收益直接計入主營業務收入,不香嗎?

  既然自知“想法大膽”,那又何必搞個四不像,糟?鄯菚嬁颇磕?

  風云君測算,2016-19年這四年間,通過混淆概念,有4.8億的非經常性損益成了經常性,其中以投資收益為甚,達到3.9億。

  而公司對非經常性損益的處理手法讓諸多財務數據出現了嚴重失真的情況。比如,EBITDA的計算和利息保障倍數等,都因為公司的騷操作而出現了同比大幅改善的假象。

  而EBITDA、EBIT等指標又直接關乎公司的估值,結果可謂是“牽一發而動全身”。

  這些指標被用作估值的初衷原本也是為了剔除與主營業務無關的收益和損失,去衡量公司可預期的、可持續的價值創造能力。到了公司這兒,潛臺詞就是投資業務收益穩賺不賠、高度可預測嘍。

  是誰給它的勇氣?!

  三、投資竟然成了主業?

  當然,公司還在竭力宣傳其投資業務。

  除了后面會提到的GDI的上市,公司還表示,通過參與產業基金的方式對優質標的進行了投資:從泰凌微(芯片)到晶晨股份(半導體設計)、博奧晶典(生物測序)、映翰通(工業物聯網)、聯贏激光(焊接&自動化)、智度股份(000676.SZ,區塊鏈)等。

  這些“精準的投資布局”,使得“公司資本版圖在2019年大放異彩”。

  看來,美國的伯克希爾哈撒韋、日本的軟銀,都可以在中國找到對標公司了,是它是它就是它。不信你看,單支基金2019年投資一年下來能賺2.5億,收益不知道比主業強到哪兒去了。

  風云君不禁菊花一緊、腦門一熱:這應該是一家金融控股公司啊,怎么能被耽誤呢?實在是大大的低估,風云君的首席估值官在哪兒……

  當然,你要是想玩兒投資,也成,關鍵就一個:有沒有能力創造出與自身抱負相匹配的穩定現金流供你瞎雞兒折騰。

  鑒于公司歷來有分不清經營和投資概念的癔癥,風云君選擇用廣義經營活動現金流來測算。

  結果不出意外,按照公司的分類,經營活動在過去7年創造了11億的現金流入,但是同期的投資現金流出高達44億,導致廣義經營活動現金流為-33億。

  也就是說,公司搞投資的抱負被自己主業賺錢太少的現實嚴重束縛了,所以搞錢那是必須滴。

  四、搞錢!搞錢!搞錢!

  如果一家公司不能通過自身經營活動獲利,那怎么辦?畢竟還有銀行利息、約定的最低限度分紅、還有龐大的投資需求,哪兒哪兒可都要錢。

  顯然,要么借新還舊,要么讓渡權益來換取資金。

  從金融機構借款或者發債來說,過去三年企業經營都惡化到這副德性了,機構都沒個站出來預警的嗎?

  這不,你瞧,截止2019年6月,公司還繼續拿到了中誠信給出的主體信用AA等級,評級展望穩定。

  總之,要接著混,一定要裝作若無其事、風平浪靜,臉要仰向天、包裝要到位……

  風云君在本篇報告的開頭就說過:在閱讀公司的業務概要時,差點兒被那股“高大上”的氣質嚇尿……

  2019年,公司傲嬌地表示:

  除了在香港上市的子公司自動控制,原本ASL于2017年收購的子公司(注:也就是公司的孫公司)Grid Dynamics International,Inc.(GDYN.O,“GDI”)也通過借殼上市登陸納斯達克。

  ASL作為子公司并表,所以已經作為一部分反映在我們之前的分析當中,這里不做進一步分析。而GDI自獨立上市以后作為聯營公司采用權益法計量。

  GDI的上市為公司帶來了9380萬美元現金,而公司的持股比例一把從100%降到38.3%,這可謂是聞所未聞。

  很多公司上市時,大股東都舍不得放手,鬧得交易所要規定公眾持股比例下限,而公司這兒卻是怎一個豪爽了得。

  更有趣的是,前腳才說引入硅谷戰略投資者時估值3.98億美元,后腳出讓61.7%的股份,就只拿到9380萬美元的現金對價,這隱含GDI的估值才到1.5億美元,反而是上市時越估越低了。

  這也算是聞所未聞的奇觀。

(來源:自動系統公司非常重大事項公告)

  而借殼上市借來的殼公司ChaSerg,真的就是個空殼,成立于2018年5月,成立的唯一目的就是為了裝入GDI這樣的企業,簡直可以說量身定做。

(來源:自動系統公司非常重大事項公告)

  當然,美股市場對于這種沒有能力直面上市信披而選擇借殼上市(back door listing)的標的,往往也不會太客氣:當前(截止2020年8月25日收盤)市值不到4億美元,每股股價7.55美元,長期低于上市時的10.19美元。

(來源:谷歌財經)

  以公司的胃口,單靠出售子公司股權是喂不飽的。實際上,公司自2004年上市以來,單單是股權融資就搞了3次,在不考慮貨幣時間成本的前提下,合計募資近33億:

  2007年,非公開發行股票募集4.0億;

  2011年,非公開發行股票募集4.9億;

  2016年,非公開發行股票募集23.8億。

  五、資產負債率有低估嫌疑

  我們來看看公司旗下除了GDI以外的聯營公司,也就是不控股、不并表、但有相當比例持股的公司。

  截止2019年末,期末余額過億的、按照權益法計量、且歸入長期股權投資的聯營企業名單如下。

  可以看出,兩家沒有國資背景的聯營企業——浙江蘭德縱橫網絡技術有限公司以及北京中域昭拓股權投資中心(有限合伙)(簡稱“中域昭拓”)的股權占比早已超過50%,正常來說應該并表。

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